丁爽：中美货币政策分化或到明年下半年反转

丁爽  渣打银行大中华及北亚首席经济学家 

以下观点整理自丁爽在CMF宏观经济热点问题研讨会（第78期）上的发言

本文字数：4673字

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一、汇率走势与基本面估值的短期背离

IMF的《2023年对外部门报告》对2022年主要国家的外部状况和汇率水平作出了评估，其中美元的实际有效汇率高估3.5%-14.6%，中值9%；人民币有效汇率低估1.1%-10.4%，中值5.7%。根据该评估结果，人民币估值偏低，有升值的空间；美元估值偏高，有贬值的趋势。

但2023年汇率的实际走势则与基本面估值背离。今年10月底人民币兑美元双边汇率与去年年底相比贬值了约6%，近期有所回调；就名义有效汇率而言，将人民币与一篮子货币相比，国际清算银行的计算显示人民币名义有效汇率在前10个月贬值约1%；再引入通货膨胀因素看实际有效汇率，中国近期的通货膨胀明显低于主要贸易伙伴，目前中国的CPI通胀略低于0%， GDP平减指数可能全年都是负的，目前我们预测是-0.8%，也就是中国今年的名义GDP增长会低于实际GDP增长约0.8%。而美国目前仍处于反通胀中，中国的通货膨胀与主要贸易伙伴相比偏低的话，对人民币实际汇率来说是一种贬值。名义汇率的贬值加上由于通胀偏低所造成的贬值，使得人民币实际有效汇率在前10个月贬值了约5%。假设均衡汇率在一年内变化不大，那么人民币低估程度在今年更严重了，或者说美元高估更严重了。

二、资本流动的扰动

估值模型结论与实际走势出现差异的背后，主要是资本流动的影响。

1、美元的储备货币属性助推美元摆脱高估值“重力”

IMF的估值模型非常注重经常账户的走势。而在汇率实际决定中，资本的流动往往是非常重要的考量因素，但由于资本流动包涵很多特定因素，所以难以通过模型进行预测。美元从长期来看是高估的，有贬值趋势，但美国在很长一段时间可以摆脱这种“重力”，这与美元作为全球储备货币的地位紧密相关。我们观察到，在美国经济繁荣时，美国经济表现强劲，通货膨胀偏高，利率偏高，企业盈利状况良好，此时，资本自然会流入美国，可以弥补其经常项目逆差；在美国经济出现 衰退或出现全球性危机时，出于避险考虑，资金又流到美国；在美国经济不温不火的情况下，美元币值倾向于向其合理估值回归。

2、中国资本流出加剧人民币下行压力

对中国来说，虽然中国长期经常项目顺差，并且接下来可能还会保持顺差，但同时近年来中国的资本流出规模较大。2023年前11个月，中国的贸易顺差规模达到了约7500亿美元，高于去年同期，但资本账户大规模流出仍然给人民币带来了贬值压力。

直接投资方面，中国以前一般都是净流入，但最近出现了净流出的情况，这需要分开说明外商直接投资（FDI）和对外直接投资（ODI）两个方面。FDI在今年三季度出现了负值，也就是净流出，这是比较罕见的现象。通常商务部外商直接投资的数据和外管局的外商直接投资的数据存在一定的差异，往往是外管局的数字高于商务部的数字，这是由于外管局把外商在华的未分配利润或者已分配未汇出的利润记做了直接投资（收益再投资，然而近期是外管局的数字反而偏低。其中一个重要原因就是跨国企业“去风险化”，一方面很多外商采取“中国加1”策略，要增加产能时一般选择在中国之外新增投资，导致中国新的资金流入减少；另一方面，由于中国降息造成留在中国的资金收益率低，在资金逐利以及供应链多样化策略下，企业总部要求外商将盈利汇回，包括以前累计的盈利。至于ODI，中国的企业也开始分散化投资，到东南亚投资的企业比较多，体现了产业链供应链多样化趋势，并且这种趋势会持续一段时间。

证券投资方面，由于中美货币政策分化造成利差扩大，再加上市场上普遍存在的对中国经济的悲观情绪，该项下连续出现资本净流出。

其他投资方面，其涉及的项目和驱动因素比较复杂，但可以大致看作是企业、居民对海外资产配置的需求，该需求比较旺盛。以香港为例，疫后边境开放后，很多内地居民到香港开户、购买保险。同时中国的民营投资比较疲软，2023年前10个月还是负增长。这些都说明了对经济信心不足的问题，从而对海外的资产配置需求强劲。

三、中美货币政策分化或到明年下半年产生变化

1、预测美国2024年三季度开始降息

市场普遍关心的问题是美国会不会在2024年出现衰退？我们对美国2023年经济增长的预测是2.5%，今年到明年上半年之间，美国的经济还是会处于趋势水平之上，美国2024年经济增长预测是1.8%。明年下半年美国的经济可能会进入停滞状况，虽然不一定会出现衰退。预测美国经济减速的主要原因是高利率对经济带来的滞后影响，特别是美国近期通货膨胀率下降较快，使得美国实际利率上升比较明显。高利率会对投资产生抑制作用，美国的贷款条件正在收紧，融资成本居高不下；对消费也造成了负面影响，住房抵押贷款成本较高，近期美国消费信贷的违约率达到了10年新高，对于大部分家庭来说超额储蓄应该是消耗殆尽。就业情况，美国新的工作岗位开始减少，离职率开始下降，。在比较紧的信贷条件下，失业率很可能从10月份3.9%的水平上升到明年年底4.9%的水平，这会对工资收入造成影响，进而对消费产生影响。

基于对经济减速和通胀下行的判断，我们预测美国明年第一次降息是在三季度，2024年只降息50个基点，到2025年再降息150个基点，而市场近期预测美联储在二季度就会降息，且二季度降息幅度超过25个基点，比我们更加激进。

2、中国明年下半年或结束降息

再看中国的经济走势，中国经济今年是“波浪式发展、曲折式前进”。在二季度，中国经济的复苏遭遇了波折，三季度出现了比较明显的反弹，进入四季度，10月、11月的数据相较于9月份是走弱的，四季度从环比的角度比三季度的增速减慢，但是因为低基数的原因，预计四季度的同比增长反而会从三季度的4.9%上升到5.7%，全年的GDP增长能达到5.4%。但是两年平均增长率应该只有4.2%，同时我们判断在今年年底的时候，中国实际的经济活动还是低于趋势水平两到三个百分点，也就是中国有负的产出缺口，这也是物价承受向下压力的重要原因。

我们判断12月的中央经济工作会议在设定明年目标的时候，可能会考虑到防止通缩预期固化，进而设定和今年一样的增长目标，5%左右。我们预计明年的增长是4.8%，略高于目前市场的共识。

从外需的角度，净出口对中国经济增长的贡献可能难以转正。美国、欧洲虽然经济可以避免衰退，但是增长率可能低于今年的增长率，在这种情况下，对中国的外需会造成影响。但是也有有利的因素，一是中国今年的名义有效汇率和实际有效汇率都有所贬值，会提升中国的对外竞争力。二是11月份中国外贸数字当中，集成电路的出口开始由负转正，与韩国和台湾的数字互相印证，可能意味着全球电子行业的下行周期可能已经见底，如果见底回升，那么对中国的外贸是有利的。整体来说，我们认为中国经济明年还是由内需驱动，进口的表现还是好于出口的表现，所以在这个判断下，净出口对中国的贡献可能还是偏负面的。

从投资的角度，明年房地产对中国经济的拖累估计有所减缓。这当中有两个原因，一个是预计中国的房屋销售、房地产投资明年还是负值，但是收缩的幅度可能会比今年明显减小，主要是因为最近房地产方面的政策出台较多，政策更加有力，特别是对于信贷的支持，包括“白名单”、“三个不低于”等政策，这些都可能使得房地产信贷触底反弹。所以，房屋销售跟房地产投资的负增长很可能会是低的单位数，比如在0%-3%之间负增长，相较于今年前10个月房地产投资负增长9.3%、住宅销售负增长6.8%来说，收缩的幅度会有所降低；同时，房地产占中国经济的比重在过去两年明显下降，经过连续两年的收缩，粗略估算房地产投资在中国GDP占比下降了2个百分点，从2021年11.7%下降到了2023年9.8%，明年可能还会继续下降。

制造业投资方面，如果出现了全球电子产品周期的复苏，可能会加强中国制造业投资的动力。同时我们预计明年PPI会转正，这对制造业的盈利和投资也是有利的。

基建投资方面，比较热议的是10月底所出台的一万亿中央特别国债的发行和2023年赤字的上调，这虽然算做是2023年的赤字，但实际上它真正发挥效应是在2024年。此外，明年官方预算赤字率可能会超过3%，我们预计为GDP的3.5%，再加上政府性基金预算的赤字，广义的赤字率可能会达到7.7%。所以财政对基建提供一定的支撑。

消费方面，在经济温和复苏的状况下，就业和收入的状况可能会有所改善。同时从今年三季度的数据也可以看到居民部门对于动用储蓄来消费的意愿开始恢复。所以我们对经济增长4.8%的预测，就是建立在净出口、投资和消费的判断基础上的。

在这个情况下，中国的货币政策会保持支持的力度，虽然是稳健的货币政策，还是会更加偏向逆周期和稳增长的态势。预计明年上半年，还是会有降准和降息，到明年下半年，预计降息就结束了。

四、中美货币政策演化对汇率的影响

根据我们的预测，美国高利率会维持到明年年中，而中国在明年年中前保持偏宽松的货币政策，还会有降息，因此，明年上半年中美货币政策分化仍然存在。美联储如果明年三季度开始降息，会对美债收益率、美元指数产生影响，美元指数可能走弱。

1、日元走强间接影响人民币汇率走势

近期来看，因为市场预期日本银行不久后会放弃收益率曲线管理，日元出现升值。我们认为明年美元指数走弱的重要驱动因素之一就是日元升值，预测到明年年底，美元兑日元汇率为130。日元升值会间接影响人民币汇率。

2、预测明年年底人民币汇率回到7

考虑到季节性因素，预测今年春节前人民币有短期升值的走势。首先是由于近期人民银行对汇率的管理措施，让企业看到美元上行空间已经非常有限，所以很多获利盘有可能在年底或者春节之前获利实现。但是在春节之后，因为中国利差仍然较大，货币政策的分化年中前还存在，可能会有一段人民币走弱的行情，还是有可能反弹到7.3的水平。

真正人民币压力减小的阶段可能是明年下半年。下半年虽然中国的利率仍处在低位，但是如果中国不再降息，反而是美国开始降息，这从另外一种角度来看也是一种分化。虽然绝对值还是美国的利率高于中国，但在利差缩小的情况下，资本外流的压力会有所减轻，所以我们预测明年年底人民币汇率在7左右。

当然7左右并不是很强的数字，这也说明即使是货币政策的错位发生变化之后，人民币短期内升值的空间也不是太大，其中主要是涉及到资本流出的一些因素仍然存在，特别是供应链多样化的趋势短期内不会随着货币政策错位的变化而发生改变，另外国内居民、企业配置国外资产的需求，取决于民营企业、外资企业对中国国内的投资热情。

3、人民币汇率弹性会继续增强

据我们观察，人民币汇率的弹性正在不断增强，这似乎也是政策目标之一，，要稳慎扎实地推进人民币国际化，汇率灵活性需要增加，另外需要发挥人民币吸收外部冲击的“减震器”作用。同时，我们也注意到，在市场出现剧烈波动时，短期内人民币也会出现弹性减少的状况，最近的现象就是一个例子。最近市场情绪不稳，各类资产出现大幅波动，央行就增加了对汇率的管理，一方面防止汇率出现超调，也为市场提供一个锚，暂时地减少弹性。

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